Die traditionell per Barausgleich gesettelten EUR, Sterling und Schweizer Franken Zinsoptionen erhalten in Kürze eine neue, korrektere Berechnungsformel. Eigentlich sollte die Umstellung für EUR-Swaptions bereits im Juli erfolgen, wurde aber – wir hatten darüber berichtet – kurzfristig verschoben. GBP und CHF Swaptions sollten mit etwas Verzögerung folgen. Nun hat die ISDA (International Swaps and Derivatives Association) sich auf einen neuen Termin für EUR Swaptions festgelegt.
Ab 26. November gilt die neue Berechnungsformel
Für alle ab dem 26. November 2018 neu gehandelten EUR Zins-Swaptions wird der Marktstandard für die Berechnung des Barausgleichs verändert. Sie werden künftig nicht mehr mithilfe einer flachen Zinskurve bestehend aus einem einzigen Swapsatz diskontiert (dem sogenannten „par yield curve unadjusted“), sondern mithilfe einer Discountkurve („collateralized cash price“).
Die bisherige Bewertungsmethode ist nicht korrekt
In der bisher gültigen Berechnungsformel wird der Barwert mithilfe eines einzigen Swapsatzes berechnet. Das ist weder mathematisch noch ökonomisch korrekt. Schließlich hängt der Barwert eines Swaps von der gesamten Zinsstrukturkurve ab, sowie dem entsprechenden Funding des Collaterals. Warum aber wurde bis jetzt ungenau gerechnet? Die bisherige Standard-Methode ist bereits sehr alt, und geht auf eine Zeit zurück, in der Bewertungsmodelle für Zinsderivate noch nicht sehr ausgereift waren und Besicherung noch nicht die Norm. Vor zwanzig Jahren reichte eine annäherungsweise Berechnung, die leicht und mit den damals vorhandenen technischen Voraussetzungen einigermaßen schnell durchzuführen war, vollkommen aus. Heute allerdings wissen wir, dass die Verwendung einer flachen Zinskurve nicht korrekt ist und zu Modell-Arbitrage führt.
Neu: Collateralized Cash Pricing
Ab 26. November gilt für alle neu abgeschlossenen Swaption Trades, für die nichts anderes vereinbart wurde, automatisch als neue Berechnungsformel für den Barausgleich das sogenannte „Collateralized Cash Pricing“. Hier wird die Barwertberechnung durch Abzinsung mit einer kompletten Zinsstrukturkurve berechnet.
Die neue Methode bringt eine Verbesserung, ist aber nicht 100% korrekt
Die ab 26. November 2018 neu verwendete Berechnungsformel für den Barausgleich von EUR Zinsoptionen ist eine klare Verbesserung im Vergleich zum bisherigen, ungenauen Modell. Trotzdem ist die Collateralized Cash Pricing Methode wieder nur eine Annäherung und immer noch ein gutes Stück weit weg vom korrekten Preis. Die neue Berechnungsformel gleicht den Barwert aus physisch gesettelten Swaptions und per Barausgleich gesettelten Swaptions einander an. Was die neue Berechnungsformel nicht berücksichtigt ist das unterschiedliche Risikoprofil zwischen Physical und Cash Settled Swaptions. Schließlich unterscheiden sich physische und per Barausgleich gesettelte Swaptions ganz klar in ihren Zahlungsströmen. Das führt zu völlig unterschiedlichen Risikoprofilen in Hinblick auf Volatilitäten, Korrelationen und damit einem deutlich anderen Zinsrisiko. Je länger die Laufzeit, desto größer wird der Unterschied der impliziten Vola. Die neue Berechnungsformel trägt dem aber keinerlei Rechnung.
Warum ist eine korrekte Bewertung so wichtig? Es geht um die implizite Volatilität!
Cash-settled Swaptions werden vor allem von jenen Marktteilnehmern gehandelt, die Swaptions als Makro-Hedge ihrer Vola-Exposure einsetzen. Für das Hedgen von einzelnen Grundgeschäften wie Anleihe-Emissionen eignen sich physisch gesettelte Swaptions besser. Bei den physisch gesettelten Swaptions ist die Berechnung ohnedies einfacher und auch nicht umstritten. Doch gerade für jene, die cash-gesettelte Swaptions verwenden und diese als Vola-Hedge einsetzen, ist die korrekte Abbildung der impliziten Volatilität das Kernelement. Zudem dient die aus ihnen berechnete, implizite Vola als Grundvariable zum Aufbau der für die Bewertung sämtliche Vola-Produkte (z.B. exotische Derivate, Zertifikate und Anleihen) verwendeten Volatilitäts-Matrix. Eine inkorrekte Vola aus den wieder nur näherungsweise berechneten Barwerten führt aber wieder zu Abweichungen. Je länger die Laufzeit, desto größer kann die Differenz werden, und wir sprechen hier von Differenzen bis in den zweistelligen Prozentbereich. Intern werden vor allem große Banken deshalb voraussichtlich deutlich komplexere Modelle verwenden, um ihre Volas korrekt zu berechnen.
Vorsicht! Quotierungen durch Broker ändern sich
Mit der Umstellung der Settlement-Formel werden sich die Preisquotierungen ebenfalls verändern. Da aber alte Trades noch nach altem Standard abgeschlossen wurden, werden für eine bestimmt längere Übergangszeit beide Marktstandards quotiert werden. Also vorsicht beim automatisierten Abgreifen von Volas und Preisen für die Risikosysteme und ein zusätzliches Auge auf die Wahl der für die jeweiligen Trades richtigen Quotes!
Alte „Legacy“ Trades sollen angepasst werden
Die große Frage bei großen Umstellungen ist stets, was mit den sogenannten „Legacy Trades“, also bestehenden Geschäften, passieren soll. Hier haben sich große Banken darauf geeinigt, dass alle nach dem bisherigen Marktstandard (flache Renditekurve) abgeschlossenen Geschäfte – und das werden alle Swaptions mit Handelstag inklusive 25.11.2018 sein – bewertungsmäßig zumindest annäherungsweise auf das neue Modell überführt werden. Als Grundlage soll hier das alte Modell dienen, und die Preise durch CMS Adjustments an das neue Berechnungsmodell angepasst werden. Das könnte möglicherweise zu Streitigkeiten führen, sowohl was die Bewertung aber auch das Collateral angeht.
Große Änderungen. Wenig Information.
Wie reibungslos die Umstellung funktionieren wird, wird sich zeigen. Dass die Änderung eine Verbesserung im EUR Swaptions Markt bringt dürfte außer Zweifel stehen. Woran es bisher mangelt sind vor allem Transparenz und Kommunikation bezüglich der Umstellung. Tatsächlich wissen vor allem kleinere Marktteilnehmer noch nichts oder sehr wenig über die Umstellung, und auch die Beweggründe sind vielen nicht ganz klar. Selbst die Dokumentation in den anzuwendenden ISDA Standarards wie etwa der ISDA Settlement Matrix ist wenige Wochen vor Inkrafttreten der Umstellung noch nicht veröffentlicht.
Benötigen Sie Unterstützung bei der Umstellung?
Sollten Sie Unterstützung für die Umstellung oder die Bewertung von Legacy Trades benötigen, können Sie uns gerne ansprechen. Unsere Quants unterstützen Sie auch gerne dabei, ein mathematisch korrektes Bewertungsmodell für implizite Volatilitäten zu implementieren, das Sie unabhängig von ungenauen und inkorrekten Marktquotierungen macht. Sprechen Sie uns an!