Die Bewertung von Swaptions: Die Art des Settlements entscheidet über den Preis!

Optionen auf Zinsswaps sind nicht nur wichtige Absicherungsinstrumente und essentielle Bestandteile vieler strukturierter Swaps und Anleihen, ihre Preise bestimmen neben jenen von Caps über die implizite Volatilität, die in eine Vielzahl von Produkten mit einfließt. Dabei geht es nicht nur um die Berechnung von reinen Derivateportolien, sondern auch um eine immer größer werdende Anzahl exotischer und gehebelter Fonds, ETPs und Portfolien.

Dabei ist die korrekte Berechnung dieses auf den ersten Blick einfachen Derivats alles andere als trivial, zumindest nicht für Swaptions im Euro-Raum. Denn diese werden standardmäßig durch Barausgleich gesettelt. Im Unterschied zu ihren Cousins aus dem Dollar-Raum, deren Marktstandard das physische Settlement ist, müssen Cash gesettelte Swaptions anders berechnet werden.

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Bisher gaben sich die meisten Marktteilnehmer mit einem Näherungspreis zufrieden. Dann kamen die Arbitrageure.

Im bisherigen Marktstandard für EUR Swaptions mit Cash-Settlement wurde als Standard für die Berechnung des Barwerts nur ein einziger Swapsatz verwendet. Die Diskontierung mit einer sogenannten flachen Renditekurve ist aber mathematisch nicht korrekt und auch ökonomisch falsch. Das entdeckten über kurz oder lang immer mehr Marktteilnehmer und begannen, mit diesem Wissen und der Nachlässigkeit der anderen Arbitrage zu betreiben. Risikoloser Gewinn.

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Cash gesettelte Swaptions

Per Barausgleich gesettelte Swaptions sind komplex zu bewerten. Ein einziger, linearer Swapsatz zur Barwertberechnung reicht nicht aus. Die Diskontierung muss über die gesamte Kurve hinweg erfolgen, samt Anwendung der Libor-OIS Basiskurve und einer Volatilitäts- und Korrelationsmatrix, die sich über die vollständige Zinsstrukturkurve erstreckt („Annuity Mapping“).

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Der Marktstandard wird umgestellt

Eine Arbeitsgruppe der ISDA (International Swaps and Derivatives Association) hat bereits im Jahr 2017 beschlossen, den Marktstandard für in Euro gehandelte Swaptions auf eine korrektere Diskontierung umzustellen. Zunächst sollte die Änderung am 9. Juli 2018 in Kraft treten. Da es noch Unstimmigkeiten im zentralen Clearing gab, wurde die Umstellung der Settlement Diskontierung von der ISDA auf den Herbst 2018 verschoben. Die neuen Marktstandards treten nun am 26. November 2018 in Kraft. Im neuen Marktstandard wird für die Barwertberechnung die komplette Zinsstrukturkurve verwendet. Das gleicht den Barwert zwischen physischen und cash gesettelten Swaptions einander an. Was die neue Methode nicht behebt sind die deutlichen Unterschiede im Risikoprofil zwischen physisch und per Barausgleich gesettelten Swaptions.

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