Seit dem 26. November 2018 werden neu gehandelte Swaptions in EUR, die standardmäßig bei Ausübung durch Barausgleich gesettelt werden, mit geänderten ISDA Konventionen gehandelt. Doch was hat sich genau geändert und wie berechnet sich der Settlementbetrag jetzt?

Bisher wurde mit einem einzigen Zins abgezinst

Eine Swaption ist eine Option auf einen Zinsswap. Dabei können Swaptions sehr lange Laufzeiten aufweisen. So sind beispielsweise 10Y10Y Payer- und Receiver Swaptions eines der liquidesten Produkte im Zinsderivatemarkt. Kauft jemand eine 10Y10Y Payer Swaption, so kauft er sich gegen Zahlung einer Optionsprämie das Recht, in 10 Jahren in einen Payer-Swap (= Zahler des Fixzinssatzes und Empfänger des variablen Zinses) einzutreten. Der Fixzins des potenziellen Swaps ist dabei der Strike der Swaption. Die Details des späteren Swaps werden bereits bei Abschluss der Swaption genau festgelegt.

Bei Swaptions in Euro und Pfund Sterling wurde auch bisher schon standardmäßig per Barausgleich gesettelt (abweichende, individuelle Absprachen von Details waren und sind natürlich möglich) . Bei einer 10Y10Y Payer Swaption etwa wurde nach 10 Jahren zwischen den Vertragsparteien der positive Wert der Swaption ausgetauscht, anstatt in einen physischen Swap einzutreten. Ökonomisch sollte sich für den Käufer der Swaption dadurch nichts ändern, denn er könnte, wenn er sich denn nun tatsächlich absichern müsste, mit einer Gegenpartei seines Vertrauens einen entsprechenden Swap abschließen und den dann negativen Anfangsbarwert durch die aus der Swaption erhaltene Ausgleichszahlung ablösen. In der Praxis wurden allerdings jene Swaptions, die nach dem ISDA Marktstandard abgeschlossen waren, meist ohnedies zur Volatilitätssteuerung auf Makroebene verwendet und nicht für 1:1 Absicherungen.

Nun war es aber so, dass die Berechnung des Barwerts anhand der alten ISDA Dokumentationen mathematisch nicht korrekt war. Denn es wurden alle Zahlungsströme mit nur einem Zinssatz abgezinst. Das führte zu immer mehr Marktungleichgewichten.

Neu: Collateralized Cash Price

Seit dem 26. November wird die Ausgleichszahlung bei Ausübung einer Swaption nach einer neuen Formel berechnet. Die ISDA (International Swaps and Derivatives Association) verwendet dafür die Bezeichnung “Collateralized Cash Price”.

Neu: Zero Kupon Kurve

Ab nun wird jeder Zahlungsstrom des theoretischen Swaps mit einem eigenen, zugehörigen Zinssatz abgezinst, um aus dieser Annuity den korrekten Barwert zu erhalten. Dafür wird am Bewertungsstichtag (das ist nach der Ausübung der Swaption) eine Zero Coupon Kurve generiert. Das ISDA Dokument drückt sich hier etwas kompliziert aus, was vor allem an der anstehenden Umstellung von Referenzzinssätzen liegt. Die Zero Kurve soll sich auf genau den Zinssatz beziehen, mit dem auch Cash Collaterals in Euro oder Sterling verzinst werden. Aktuell ist das auf Euro-Collateral der Eonia, den es ab 2020 aber nicht mehr geben wird. Entsprechend lässt die ISDA die Formulierung offen. Praktisch heißt es aktuell aber: Eonia Discounting wird ab jetzt verwendet.

Diskontierungssätze für Standardisiertes Collateral

Um die Sache der Berechnung zu vereinfachen und Collateral Arbitrage vorzubeugen soll angenommen werden, dass beide Vertragsparteien ein reines Cash Collateral haben, und zwar beidseitig, in nur einer Währung (genau jener des Swaps) und ohne Threshold. Einseitiges Collateral, Thresholds und Bondcollateral findet man übrigens manchmal gegenüber Staats- und Förderbanken, und Besicherungsanhänge in mehreren Währungen und mit Wertpapierbesicherung haben internationale Banken gerne abgeschlossen, um hieraus Fundingvorteile zu erzielen.

Für den Fall, dass Swaps über ein Clearing House abgewickelt werden, legt die ISDA fest, dass die sogenannte “Clearing Discount Rate” für die Konstruktion der Zero Kupon Kurve verwendet werden soll. Alternativ muss jener Zinssatz verwendet werden, den die ISDA in ihrer “ISDA Collateral Cash Price Matrix” vorgibt. Das ist eine 1-Seitige Tabelle, in der aktuell für USD die OIS Rates, für CHF der TOIS, für DKK der DKK OIS, für EUR der EONIA, für GBP der SONIA, für SEK der SEK OIS und für JPY der TONAR angegeben ist. All das wird sich wohl in naher Zukunft ändern, wenn die Overnight Sätze in Richtung Repo Sätze verschoben werden.

Neu: Gleichwertige Berechnung für Physisches und Cash Settlement

Durch die Umstellung der ISDA Standards gleichen sich nun die Barwertberechnungen für physisches Settlement und Cash Settlement einander an. Gerade bei lang laufenden Optionen waren die Bewertungsdifferenzen durch die unterschiedliche Diskontierung bisher oft sehr groß. Durch das nun verwendete Eonia Discounting für Cash Settlement wird ein lange geduldetes Mispricing behoben.

Vorsicht! Gilt nur für Neugeschäft!

Die neue Berechnungsweise der Barausgleichszahlung gilt nur für neu ab dem 26. November 2018 abgeschlossene Geschäfte! Alle davor getätigten Trades bleiben als “Legacy Trades” unter dem alten Standard. Bei ihnen wird am Ausübungstag nach wie vor mit einer einzigen Swaprate abgezinst.

Zwei Bewertungssysteme parallel

Praktisch bedeutet das neue Nebeneinander von klassischen Cash-Settled Swaptions nach dem alten Standard und von neuen, Collateralized Cash Settled Swaptions mit Eonia Discounting, dass alle, die Swaptions auf den Büchern haben, ab nun zwei parallele Bewertungssysteme fahren müssen. Eine Alternative könnte ein Close-Out mit zeitgleichem Neuabschluss von bestehenden Geschäften oder eine Vertragsumstellung sein. Das dürfte allerdings mit erheblichen Transaktionskosten sowie Verlusten aus dem Bid/Offer Spread verbunden sein. Eine weitere Möglichkeit wäre die Auslagerung der Bewertung für Legacy Trades an einen externen Anbieter. Die Kosten der einzelnen Lösungen müssen in jedem Fall gegeneinander abgewogen werden. Sollten Sie hier eine individuelle und rasche Unterstützung benötigen, sprechen Sie uns gerne an! Viel Erfolg bei der Umstellung!