Ab Juli 2018 soll es neue Standardkonventionen für Euro Swaptions geben

Ab Juli 2018 sollen voraussichtlich alle Euro Swaptions, die im Interbankenmarkt abgeschlossen werden, standardmäßig ein neues Settlement bekommen. Darauf hat sich laut Risk eine Arbeitsgruppe im vergangenen Jahr geeinigt. Die bisherige Methode des Barausgleichs wird abgeändert und vom sogenannten “cash initial rate of return” auf den “collateralized cash price approach” umgestellt. Die Fachwelt ist sich noch uneinig, ob sich dadurch Dinge vereinfachen, oder vorerst aufgrund der vielen, bestehenden “legacy Trades” mit “alter” Konvention vorerst einmal verkomplizieren.

Unterschiedliche Konventionen in EUR und USD

Die standardmäßig verwendete Marktkonvention für Swaptions in Euro ist Cash Settlement. Das bedeutet, dass nach erfolgter Ausübung durch den Käufer der Swaption der Wert in Form eines Barausgleichs zwischen den Vertragsparteien erfolgt. Das Geschäft ist zu Ende, und die Wege der Vertragsparteien trennen sich.

Im Gegensatz dazu werden im US-Dollar Markt Swaptions schon lange standarmäßig physisch gesettelt. In diesem Fall treten die beiden Geschäftsparteien in genau den Swap ein, den die Swaption definiert, oder berechnen den Barausgleich genau so, als würde es sich um den entsprechenden Swap handeln. Sie verwenden dabei OIS Discounting entlang der gesamten Zero Kurve.

Sowohl im EUR als auch im USD Swaptions Markt können selbstverständlich bei Vertragsabschluss Vereinbarungen getroffen werden, die vom Marktstandard abweichen. Bei Euro Swaptions findet man deshalb durchaus immer wieder physisch gesettelte Optionen. Diese vom Marktstandard abweichenden Vereinbarungen müssen allerdings eigens angesprochen und vereinbart werden, und unter Umständen fallen diese Optionen dann aus der automatisierten Abwicklung und möglicherweise auch dem Clearing heraus.

Das bisher verwendete Bewertungsmodell für Euro Swaptions ist ungenau

Rein mathematisch gibt es zwischen dem physischen Settlement und einem Barausgleich nach der IRR Methode einen Unterschied. Rein praktisch wurde dieser Unterschied aber über viele Jahrzehnte nicht berücksichtigt und deshalb auch nicht eingepreist. Denn die Berechnung eines Barausgleichs ist deutlich komplizierter als die Berechnung einer physisch gesettelten Option.

Beim Cash Settlement mit IRR Methode müsste, wenn man es genau nimmt, eine zusätzlichen Konvexitäts-Komponente mit berücksichtigt werden, da die durch Barausgleich gesettelten Annuitäten direkt vom jeweiligen Swap Satz abhängen. Der Preis des Swaps wird über eine Diskontierung mit der Eonia Zinskurve ermittelt. Die Berechnung einer cash gesettelten Swaption geschieht im Gegensatz aber schlicht über eine flache Renditekurve. Diese Berechnungsmethode wurde bisher für Euro, GBP und CHF verwendet. Dabei handelt es sich bei einer Swaption, deren Barausgleichszahlung nur mit einem Zins flach abgezinst berechnet wird, streng gesehen um eine exotische Option, die nicht mehr mit einer einfachen Black-like Formel berechnet werden kann.

Die Berechnung der Swaption und eines Swaps weichen deshalb voneinander ab. Der Unterschied liegt wie beschrieben in der Konvexität. Das wissen Banken und Händler schon sehr lange, haben sich aber ebenso lange damit zufrieden gegeben, den Preis für Cash Settled Swaptions nur annäherungsweise zu berechnen. Denn der Unterschied ist erst durch die Niedrigzinsphase zum akuten Problem geworden. Je niedriger Zinsen wurden, desto größer wurde der Unterschied.

Preisunterschiede bringen Arbitrageure auf den Plan

Die ungenaue und dadurch falsche Berechnung und das daraus resultierende Arbitragepotenzial blieb irgendwann nicht mehr unbemerkt. Der Markt für Zinsderivate war nach der Finanzmarktkrise deutlich eingebrochen, und die Handelstische großer Investmentbanken mussten andere Einnahmequellen finden, um am Leben zu bleiben. Eine Idee war, kleinere Marktteilnehmer bei falsch berechneten Swaptions in Euro, Schwedischen Kronen und GBP (denn auch dort findet standardmäßig Barausgleich statt) auszuarbitrieren. Dank der Niedrigzinsphase lohnte es sich zudem umso mehr. Die Folge war neben guten Gewinnen auf Seite der Arbitrageure ein Einbruch in der Zahl der Marktteilnehmer und damit der Liquidität im Swaptions Markt, was wiederum aufgrund weniger Konkurrenz schlechtere Preise für Endnutzer von Swaptions zur Folge hatte.

Neue Bewertung für einen besseren Markt

Geht es nach dem Willen der großen Swaphändler im Euro-Raum, werden ab Mitte 2018 alle neu abgeschlossenen Geschäfte mit einer veränderten Settlement-Vereinbarung abgeschlossen. Als Diskontierung wird dann nicht mehr die ICE Swap Rate in Form einer flachen Kurve herangezogen, sondern – wie auch bei Swaps üblich – mit der Eonia-Kurve abgezinst. Dadurch versprechen sich die Marktteilnehmer eine Rückkehr zu mehr Transparenz, fairere Bewertungen sowie eine Rückkehr von Liquidität. Wie jede Umstellung wird auch diese Herausforderungen und Stolpersteine für etliche Marktteilnehmer haben. Dennoch bleibt zu wünschen, dass dadurch auf lange Sicht der Swaptions-Markt positiv profitieren kann.