CoCo Bonds: Contingent Convertible Bonds

CoCo Bonds sind Anleihen, die meist von Finanzinstituten begeben werden. Allerdings kann sich ihr Kapital unter bestimmten Voraussetzungen in Eigenkapital wandeln oder sich das Kapital aufzehren (Herabsetzen des Nominalbetrags). Zudem haben sie kein festgelegtes Laufzeitende, sondern sind als sogenannte laufzeitunbegrenzte oder “open end” Anleihen konstruiert. Sie zählen deshalb zum sogenannten Hybridkapital, einer Mischung aus Eigen- und Fremdkapital.

Seit Basel III sind CoCos (bedingungsabhängige Wandelanleihen) zu einem wichtigen Element für Banken geworden, um ihr regulatorisches Eigenkapital zu stärken. CoCo Bonds zählen, sofern sie bestimmte Voraussetzungen einhalten, zum zusätzlichen Kernkapital (additional Tier 1 capital).

Wandelanleihen mit individuellem Trigger

Die Ausgestaltung eines CoCo Bonds ist immer individuell, und jede Anleihe hat – wie auch sonst bei Anleihen üblich – ihre ganz eigenen Bedingungen und Konditionen. Grob unterscheidet man im CoCo Marktsegment jene Bonds mit einem bestimmten Wandlungsauslöser und jene Bonds mit einer Verlustausgleichsklausel.

CoCos verfügen über einen sogenannten Auslöser oder “Trigger”. Dieser kann automatisch eine Wandlung oder Kapitalherabsetzung auslösen, oder im Ermessen der Emittentin oder sogar der Aufsichtsbehörden liegen.

In den häufigsten Fällen wird als automatischer Auslöser (“Trigger”) das Unterschreiten einer bestimmten Eigenkapitalquote gewählt. Benötigt die emittierende Bank also mehr Eigenkapital, um die regulatorischen Anforderungen nach Basel III, CRD IV oder Dodd-Frank zu erfüllen, können CoCo Bonds von Anleihen in Aktien oder Anteilsscheine umgewandelt werden.

Neben automatischen Triggern gibt es auch CoCo Bonds mit diskretionären Wandlungs- oder Kapitalherabsetzungsrechten, die von Aufsichtsbehörden ausgeübt werden können. Einmal gewandelt, wird der Anleihe-Investor zum Aktionär oder Teilhaber oder verliert bei für wertlos erklärten CoCo Bonds bei Kapitalherabsetzung einen Teil oder alles an Kapital.

Aktionäre bevorzugen CoCos mit Kapitalherabsetzung

Bei Aktionären sind übrigens CoCo Bonds mit Kapitalherabsetzung beliebter als CoCos, die sich in Eigenkapital wandeln. Schließlich verwässern Wandelanleihen die Anteile der Altaktionäre. Zudem werden CoCo Bonds, die eine Kapitalherabsetzung beinhalten, bei Verlusten zuerst aufgezehrt und die Aktionäre verschont.

Investoren hingegen bevorzugen CoCo Bonds mit Wandlungsrecht. Sie werden von Investoren in der Regel als weniger riskant gesehen. Das mag auch daran liegen, dass Investoren davon ausgehen, die Aktionäre würden sich in diesem Fall deutlich mehr anstrengen, eine Umwandlung zu vermeiden, um sich selbst vor einer Verwässerung zu schützen.

Investoren bevorzugen übrigens nicht nur CoCos mit Wandlungsrecht, sondern wählen am liebsten jene, die einen automatischen, vorher festgelegten Auslöser für die Wandlung beinhalten. Das macht die Wandlungswahrscheinlichkeit etwas besser einschätzbar.

Hohe Zinsen, Auszahlung ungewiss

CoCo Bonds sind riskanter als ganz gewöhnliche Schuldverschreibungen. Entsprechend höher ist auch der Kupon, der den Anlegern für die Übernahme des höheren Risikos bezahlt werden muss. Hinzu kommt, dass CoCo Bonds in der Regel als zusätzliche Bedingung haben, dass die Zinszahlungen im Entscheidungsspielrahmen der Emittentin liegen. Würde also das Ergebnis zu stark belastet, könnte die Auszahlung der Zinsen tatsächlich ausfallen. Die attraktiv hohen Kupons können deshalb theoretisch auch ausbleiben. Ein entsprechendes Szenario wurde 2016 bei der Deutschen Bank befürchtet.

Dass CoCo Bonds tatsächlich riskant sein können, hat übrigens erst im Sommer 2017 das Beispiel der spanischen Banco Popular gezeigt. Die Bank war in Zahlungsschwierigkeiten geraten und wurde am Ende von der Santander übernommen. Doch zuvor wurde nicht nur das gesamte Aktienkapital ausgelöscht, sondern auch alle 1,25 Milliarden Euro an CoCo Bonds komplett herabgesetzt. Die Anleger der CoCos der Banco Popular verloren ihr gesamtes Investment.

Weltweiter Markt

CoCo Bonds sind kein europäisches Phänomen, sondern werden weltweit von Banken eingesetzt. Neben den USA und Kanada ist vor allem China ein riesiger Markt für CoCo Bond Emissionen. Doch auch in Europa steigt die Zahl der Emissionen an. Als CoCos noch relativ neu waren, beschränkte sich die Emissionstätigkeit vor allem auf globale, sehr große Banken. Mittlerweile begeben aber auch viele kleine und regional tätige Institute CoCo Bonds. Die Assetklasse scheint sich also unter Anlegern gut etabliert zu haben, und die Nachfrage ist trotz der Probleme bei Banco Popular im Sommer 2017 nach wie vor groß.

Laut einer Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich wurden zwischen 2009 und 2015 insgesamt 731 Coco Bonds emittiert, mit einem Volumen von zusammen 521 Milliarden USD. Besonders viele Neuemissionen gab es im Jahr 2014, was unter anderem mit neuen Vorschriften aus Basel III zu tun hat.

Gut für die Bankbilanz

Für die Bilanz einer Bank sind CoCo Bonds natürlich positiv. Das zusätzliche Eigenkapital stärkt die Bilanz und lässt die Bank sicherer und gesünder erscheinen. Zahlenmäßig zu sehen ist das an den CDS Spreads (die Aufschläge auf Credit Default Swaps der jeweiligen Bank), die im Zuge von CoCo Bond Emissionen kleiner werden.

Am besten für die Bankbilanz sind hier übrigens CoCo Bonds, die automatisch bei Erreichen einer bestimmten Schwelle in Aktien umgewandelt werden. CoCos, deren Kapital herabgesetzt werden kann, wirken sich nicht ganz so positiv auf die CDS Spreads aus!

Eine Frage der Bewertung

CoCo Bonds sind ausgesprochen schwierig zu bewerten. Dazu tragen gleich mehrere Faktoren bei. Gerade die verschiedenen Barriere-Optionen bezüglich der Auszahlung sowie der möglichen Wandlungselemente sind komplex. Wie wahrscheinlich ist eine Umwandlung oder Kapitalherabsetzung? Automatische Auslöser sind dabei leichter zu bewerten als diskretionäre Trigger. Bonds, die in Aktien gewandelt werden, werden anders bewertet als jene, die im Kapital teilweise oder ganz herabgesetzt werden können. Bei Wandelanleihen ist zudem der zu erwartende Klippeneffekt des Aktienkurses nach unten im Wandlungsfall ein kritischer Punkt im Bewertungsmodell.

Die Datenverfügbarkeit ist ein weiterer Faktor, der sich als schwierig erweisen könnte. Denn für die Bewertung von CoCo Bonds werden vor allem Daten aus Credit Default Swaps und Anleihenkurven herangezogen. Bei großen, sehr aktiven Finanzinstituten ist die Datenlage gut, schwierig wird es hingegen bei kleineren Emittenten, für die kein CDS Markt existiert, und die wenige oder kaum Benchmark Anleihen ausstehend haben. Zudem müssen bei CoCo Bonds gleich mehrere Risiken im Modell behandelt werden: Equity Risk, Zinsänderungsrisiko sowie Kreditrisiko.

CoCo Bonds haben sich etabliert

Der Markt hat mittlerweile ein Volumen und eine Regelmäßigkeit neuer Emissionen erreicht, die zeigen, dass sich CoCo Bonds als Anlagesegment im Fixed Income Markt gut etabliert haben. Im High Yield Segment sind sie zum festen Bestandteil geworden, und die Nachfrage bei Neuemissionen ist groß. Zudem kommen immer mehr Asset Manager auf den Markt, die sich speziell mit CoCo Bonds beschäftigen. Auf der Bewertungsebene gibt es zudem eine Zunahme an Publikationen und Modellen, die zur besseren Einschätzung der Risiken beitragen.