Außerbörslich gehandelte Derivate, die nicht zentral gecleart werden, müssen nach und nach ebenfalls mit Sicherheiten in Form von Initial und Variation Margins hinterlegt werden. So empfielt es Basel III, und die Europäische Kommission hat die Baseler Beschlüsse zum Margining sehr genau umgesetzt. Der Kreis jener, die betroffen sind, wird immer weiter, je niedriger die schrittweise eingeführte Portfoliogröße der betroffenen Derivate sinkt. Die letzte Stufe, die einen Nominalbetrag von insgesamt nur acht Milliarden Euro vorsieht, wurde zwar kurzfristig aufgrund der Corona-Krise vom 1. September 2020 um zwei Jahre auf den 1. September 2022 verschoben. Was trotzdem bleibt ist die Herausforderung für alle, die am Margining bereits teilnehmen oder es bald müssen, wie sie ihre Margins korrekt bewerten wollen. Im Fall von zentral geclearten Derivaten übernimmt die Marginberechnung die zentrale Gegenpartei. Bei nicht zentral geclearten OTC-Derivaten müssen das die Geschäftspartner jeweils selbst machen. Doch nicht jeder kleine Marktteilnehmer ist dazu in der Lage, denn der Prozess kann ausgesprochen komplex sein.

Bewertung von Positionen und Margins: Kann nicht jeder

Laut der Delegierten Verordnung (EU) 2016/2251, in der die Margins für nicht zentral geclearte OTC-Derivate geregelt sind, müssen Marktteilnehmer ihre eigenen Positionen und Margins jeweils selbst berechnen. Variation Margins (Nachschusszahlungen) müssen mindestens täglich berechnet werden. Dafür müssen die aktuellen Marktwerte der Positionen ermittelt werden und bei Vorliegen einer Nettingvereinbarung entsprechend genettet werden. Die Parteien müssen die Werte dabei selbst ermitteln. Doch je nach Komplexität der vorhandenen Geschäfte haben nicht alle Finanzinstitute und Unternehmen eigene Bewertungstools. Insbesondere kleinere Parteien sowie auch die unter die Marginverpflichtung fallenden systemrelevanten Nicht-Banken haben sich bislang eigentlich immer darauf verlassen, dass ihr Caluclation Agent, der in Personalunion mit dem Kontrahenten des Geschäfts eine große Bank ist, die Bewertung durchführt, die sie dann spiegelbildlich übernehmen können. Das ist jetzt nicht mehr möglich. Die Kontrahenten müssen entweder eigenständig bewerten oder eine unabhängige Drittpartei damit beauftragen.

Initial Margin: Teuer oder komplex

Die größte Herausforderung ist aber die Berechnung der Initial Margin, die nicht wie erwartet statisch ist, sondern dynamisch immer wieder neu berechnet und angepasst werden muss. Denn die Initial Margin soll dazu dienen, mögliche zukünftige Verluste abzufangen, die entstehen können, wenn sich Märkte und damit Positionswerte zwischen dem Austausch der letzten Variation Margin und der Liquidierung aller Positionen aufgrund eines Defaults ergeben. Die Höhe dieses möglichen, zukünftigen Verlustes ist von einer ganzen Reihe von Faktoren abhängig und verändert sich laufend. Die Verordnung und Basel III sprechen von einem 10-tägigen Zeithorizont mit einer 99%igen Wahrscheinlichkeit, die anhand historischer Daten zu ermitteln ist. Neu berechnet werden muss die Initial Margin deshalb immer, wenn sich das Portfolio durch Neugeschäft, Auslaufen von Geschäften, Abschmelzen von Laufzeiten, Umstrukturierungen oder das Triggern von Barrieren und Optionen verändert hat, spätestens aber alle 10 Tage. Die Berechnung kann je nach Art der Derivate, Datenlage und Situation der Märkte sehr komplex werden, was kleinere Marktteilnehmer schnell überfordern kann. Deshalb bietet die Regulierung zwei Varianten an, die von den Geschäftspartnern gewählt werden können: Eine ganz einfache, und eine komplexe. Es gibt einen Standardansatz, bei dem die Derivate in Gruppen eingeteilt und ihre Nominalbeträge mit im Anhang der Verordnung festgelegten Faktoren multipliziert und danach einfach aufsummiert werden. Das ist einfach, schnell umzusetzen, aber leider auch viel zu konservativ und bindet damit unter Umständen viel zu viel Liquidität. Die zweite Möglichkeit ist die Verwendung eines internen Modells.

Interne Modelle: Genauer aber sehr komplex

Die grundsätzlich genauere Berechnung der sich laufend verändernden Initial Margin ist die Verwendung eines internen Modells. Laut Verordnung muss es sämtliche Risiken und Korrelationen berücksichtigen, denen die Derivate unterliegen. Es muss Risikofaktoren für alle Währungen enthalten, Zinsrisiken abbilden, Kurvenrisiken, genaue Zinsstrukturkurven enthalten und noch viele weitere nichtlineare Abhängigkeiten, Faktoren und Zusammenhänge. Berechnet wird damit auf Basis einer historischen Simulation oder einer Monte-Carlo-Simulation der über die kommenden 10 Tage maximale Verlust mit einer 99%igen Wahrscheinlichkeit. Die Marginberechnung geht somit deutlich über die reine Positionsbewertung hinaus. Es ist vielmehr eine Simulationsrechnung nötig. Theoretisch könnte man das in einem sogenannten “Full Revaluation”-Ansatz berechnen, was aber je nach Portfoliogröße und Zusammensetzung sehr schnell sehr aufwändig und zeitintensiv werden kann. Zusätzlich steht man vor der Herausforderung, dass gerade bei der Einbeziehung neuer Positionen oft noch historische Daten fehlen, die aber dringend notwendig sind, wenn man eine historische Simulation machen muss, und ebenso für die Bestimmung korrekter Monte-Carlo-Parameter. Deshalb hat sich die ISDA (International Swaps and Derivatives Association) etwas Smartes ausgedacht: Die ISDA SIMM.

Verwendung der ISDA SIMM Methode als leichte Vereinfachung

Das ISDA Simm Modell ist eine deutliche Vereinfachung gegenüber einem Full-Revaluation Ansetz. Gearbeitet wird mit einer Reihe von Sensitivitätsparametern, die Delta, Vega, Kurvenrisiko, Basisrisiko und Konzentrationsrisiko abbilden. Die Risiken werden dabei in sechs Gruppen eingeteilt (Zinsrisiko, qualifiziertes Kreditrisiko, unqualifiziertes Kreditrisiko, Aktien, Rohstoffe, Währungen), und die Derivate werden in vier Gruppen unterteilt (Zinsen und FX, Kredit, Aktien, Rohstoffe). Für diese vier Assetklassen werden jeweils separate SIMMs berechnet. Hedges und Diversifizierung werden risikomindernd berücksichtigt, was ein großer Vorteil gegenüber dem Standardansatz ist. Komplex ist das ISDA SIMM dennoch, und wer es verwenden möchte muss eine ganze Reihe verschiedener Inputs verwenden, die in die bereits vorgegebenen Formeln eingefügt werden müssen.

Abkürzung über zugekaufte Sensitivitäten

Ein ziemlich aufwändiger Input in das ISDA SIMM Modell zur Berechnung der Initial Margin sind die Sensitivitäten für die einzelnen Assetklassen und Risikogruppen. Mittlerweile haben sich dafür mehrere externe Anbieter am Markt etabliert, die diese Sensitivitäten regelmäßig zuliefern. Ein Problem bleibt trotzdem bestehen, abgesehen davon, wie gut die vom externen Anbieter gelieferten Daten sind: Sensitivitäten beruhen immer auf Ableitungen, und die wirken normalerweise fehlerverstärkend auf Störungen. Differenzieren destabilisiert, Integrieren wirkt stabilisierend.

Liquiditätsmanagement in Gefahr

Ungenauigkeiten bei der Positions- und Marginbewertung schlagen ins Liquiditätsmanagement über. Denn stimmt die Prognose für die zu leistenden Margins nicht, kann die Bank keine verlässliche Liquiditätsplanung mehr durchführen. Die gängigen Sensitivitäten, die von externen Anbietern feil geboten werden, werden selten real-time aktualisiert. Bei großen Marktbewegungen und bei eigenen Ungenauigkeiten in der Berechnung kann der Unterschied durchaus signifikante Größenordnungen annehmen.

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