Wenn Sie Zinsrisiko, vor allem jenes mit langen Laufzeiten, absichern möchten, haben Sie in der Regel die Wahl zwischen zwei großen, liquiden Produkten: Futures und Swaps. Was wählen Sie? Den börsengehandelten Future auf Staatsanleihen wie etwa den Bund (10 Jahre Laufzeit), Bobl (5 Jahre Laufzeit) oder Buxl (30 Jahre Laufzeit), oder doch lieber einen außerbörslichen fix-floating Zinsswap auf eine Laufzeit Ihrer Wahl? Beide sind liquide, transparent und etabliert und können Ihr Zinsrisiko reduzieren, eliminieren oder umkehren, je nach Wunsch und Ziel.
Swap oder Futures? Future oder Swap?
Tatsächlich geht der Trend in Richtung Zinsswap, und das bereits seit den 1990er Jahren. Davor waren Futures auf Staatsanleihen breiter verfügbar und liquider. Doch seit sich vor etwa 30 Jahren der außerbörsliche Interbanken-Markt für Zinsswaps entwickelte, wurden Zinsswaps rasch zu einem der am meisten gehandelten Finanzprodukte weltweit. Laut der aktuellsten Statistik der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich wurden im April 2019 täglich Zinsswaps mit einem Volumen von umgerechnet 6,5 Billionen US-Dollar gehandelt, Tendenz seit Jahren steigend. Der Trend geht bei so gut wie allen Marktteilnehmern und über alle Laufzeiten in Richtung Swaps. Und das trotz Libor Skandal, neuen Regulierungen, Central Clearing Pflicht und negativen Swapsätzen bis zeitweise weit in die Laufzeitstruktur hinein.
Gibt es den perfekten Hedge?
Beide Instrumente, sowohl Swaps als auch Futures, haben jeweils Vorteile, aber auch ihre Tücken und Mängel. Den perfekten Hedge gibt es ohnedies selten, und Kosten und Risiken sind bei beiden Instrumenten je nach Marktlage ebenfalls vorhanden. Für die meisten Zwecke jedoch bieten Swaps die größeren Vorteile. Staatsanleihen Futures sind zwar nach wie vor wichtige Derivate in vielen Währungen, sie eignen sich allerdings nicht in jedem Fall dazu, Zinsrisiko abzusichern. Warum, werden wir gleich zeigen.
Futures und das Basis Risiko
Futures haben den großen Vorteil gegenüber Swaps, dass sie börsengehandelt, liquide und jederzeit glattzustellen sind. Es gibt kein nenneswertes Counterparty Risiko, die Transparenz des Marktes ist vorhanden und sowohl Handel als auch Abwicklung finden elektronisch, bequem und einfach statt.
Nicht immer sind Futures auf Staatsanleihen aber die besten Hedging Instrumente. Abgesehen von der stets hohen Kontraktgröße und den laufenden Roll-Kosten ist das größte Ärgernis, das Händler mit Futures haben, die mögliche Veränderung im Basis-Risiko. Möchte eine Bank oder ein Unternehmen nämlich ein Corporate Kredit- oder Bondportfolio mit Bond-Futures absichern, besteht die Gefahr, dass durch Krisen oder Verwerfungen zum Beispiel an den Aktienmärkten die Nachfrage nach Staatsanleihen enorm ansteigt, Corporate Bonds hingegen abverkauft werden und an Wert verlieren. Das verändert den Basisspread, und da wir mit den Futures das Zinsrisiko für ein Portfolio mit Corporate Credits absichern wollen, funktioniert unser Hedge plötzlich nicht mehr. Im schlimmsten Fall verlieren wir nicht nur Geld auf unser Portfolio, sondern auch nochmal auf unsere Short Future Position. Dieses Basis-Risiko sollte man nicht unterschätzen! Denn dummerweise weitet sich der Swap Spread (Unterschied zwischen Government Bond Futures und Zinsswaps) genau dann, wenn man den Hedge eigentlich benötigt hätte, und zwar in Krisenzeiten.
Futures erfüllen spezielle Hedging-Anforderungen
Da Futures aber nicht nur zur Absicherung von Credit Portfolien verwendet werden, sondern auch als Makro-Hedges für reine Zinsportfolien sowie als Hedge für Staatsanleihen-Portfolien, ist das Basisrisiko nicht für alle Händler und Asset Manager relevant, und die Vorteile des einfachen Futures Handels wiegen mehr.
Zinsswaps sind häufig besser geeignet
Zinsswaps haben so wie Futures ihre Vor- und Nachteile. Der größte Vorteil: Sie sind vollkommen individualisierbar! Mit einem Zinsswap lässt sich jede nur erdenkliche Struktur von Grundgeschäften abbilden. Amortisierende Nominalbeträge, sich ändernde Zinssätze, Optionen, Laufzeiten, Kupontermine, Day-Count-Konventionen und viele weitere Details lassen sich bei Zinsswaps völlig frei gestalten. Der Nachteil: Eine vorzeitige Auflösung ist unter Umständen komplizierter und teurer als schlicht die Gegenposition im Future einzunehmen.
Lange Zeit galten Zinsswaps zudem als relativ riskant aufgrund des Ausfallrisikos des Geschäftspartners. Besonders nervös wurde der Markt nach der Pleite von Lehman. Der Libor Skandal war dem Markt für Zinsderivate ebenfalls nicht gerade zuträglich. Doch die Veränderungen aufgrund von neuen, regulatorischen Vorschriften haben das Ausfallrisiko deutlich reduziert. Heute werden 75% aller Zinsderivate über Zentrale Clearinghäuser abgewickelt, und der nicht zentral geclearte Rest ist in der Regel durch gegenseitiges Collateral besichert.
Futures und Swaps bilden unterschiedliche Risiken ab
Staatsanleihen Futures und Zinsswaps funktionieren sehr ähnlich. Ein wichtiger Unterschied besteht allerdings in der Art des Risikos, das ihre jeweiligen Kurven abbilden. Futures auf Staatsanleihen beziehen sich auf die Rendite der sichersten, bekannten Fixed Income Papiere im Markt. Entsprechend sehen wir in Zeiten, in denen Anleger und Märkte nervös werden, meist einen Run auf diese sichere Assetklasse. Das hat direkte Auswirkungen auf den Preis des Futures. Swapsätze auf Libor und Euribor hingegen handeln auf Kurven, in denen bereits ein Credit Spread enthalten ist. Das ist besonders für die Absicherung von klassischen Kreditportfolien und Corporate Bonds wichtig. Eine möglichst hohe Korrelation zwischen dem Grundgeschäft, das man absichern möchte, und dem Absicherungsinstrument ist wie jeder weiß wichtig. Was die Zukunft von Zinsswaps betrifft ist deshalb die größte Unsicherheit die Änderung der Benchmarks und die daraus resultierenden Veränderungen im Basis Risiko. Swaps dürften dennoch für die meisten Absicherungssituationen die bessere Wahl sein.