Es kommt häufiger vor als man denkt, dass einzelne Geschäfte, meist Anleihen, strukturierte Bonds, Schuldscheindarlehen, Zinsstrukturen, Zinsswaps, strukturierte Swaps und sogar Anleihen des Nachrangkapitals und des Ergänzungskapitals umstrukturiert werden. Meist geht der Umstrukturierung ein Renditeproblem des Käufers voraus, auf das eine Bank oder ein Vermittler einen Vorschlag zur Umstrukturierung macht. Die Vorschläge zur neuen Ausgestaltung eines Swaps, einer Anleihe, eines Schuldscheindarlehens oder einer Structured Note werden dabei sogar in vielen Fällen ungefragt an den Investor herangetragen.
Besonders in Zeiten mit wenig Neugeschäft und geringen Margen durchforsten Investmentbanker, Private Banker, Vermittler und Kundenbetreuer alte Geschäftsabschlüsse. Sie suchen dabei nach Trades, die entweder weit vorne oder weit hinten liegen, also hohe Buchgewinne oder Buchverluste aufweisen.
In 2014 lag der Trend vor allem bei Versorgungswerken und Pensionskassen in der Laufzeitverlängerung von Schuldscheindarlehen. Diese Art der Verbriefung eignet sich deshalb sehr gut für Umstrukturierungen, weil es sich bei einem Schuldscheindarlehen nicht um ein Wertpapier sondern um eine Forderung nach Bürgerlichem Recht handelt, auch wenn man damit dieselben Chancen und Risiken eingeht wie mit einer Anleihe. Doch da Schuldscheindarlehen keine Wertpapiere sind, muss sich der Investor häufig auch nicht mit der Frage auseinander setzen, ob eine Umstrukturierung wie ein Verkauf und Neukauf zu werten ist und damit die angelaufenen Buchgewinne oder Buchverluste realisiert werden müssen.
Die Gruppe der Versorgungswerke und Pensionskassen ist seit Beginn der Niedrigzinsphase ohnedies ein Ziel der Investmentbanken und Vermittler. Denn hier herrscht Renditedruck, viele Versorgungswerke stehen mit dem Rücken zur Wand. Sie haben in Zeiten hoher Zinsen entsprechend hohe Garantiezinsen vergeben und können diese nun kaum erwirtschaften. Zudem haben sie ein Durationsproblem in ihren Portfolien. Im Durchschnitt ist die Laufzeit ihrer Anlagen schlichtweg zu kurz und die Kupons zu gering im Vergleich zu den typischerweise sehr langen Verbindlichkeiten.
Ein Trend ist es daher seit einiger Zeit, Schuldscheindarlehen und manchmal auch Anleihen mit kurzen bis mittleren Restlaufzeiten von vier bis sieben Jahren, die in Zeiten mit hohen Kupons abgeschlossen wurden, in Papiere mit langen Laufzeiten umzuwandeln. Aktuell liegt der Kurs dieser Anleihen oft deutlich über Par, zum Beispiel bei 107% bis 110%. Im Zuge der Umstrukturierung wird die Laufzeit des Schuldscheindarlehens oder der Anleihe auf beispielsweise 20 Jahre verlängert. Der Kupon wird von zum Beispiel 4,5% auf 3,8% reduziert, was in der heutigen Zeit immer noch attraktiv ist. Sieht auf den ersten Blick doch gut aus, oder?
Aber Vorsicht ist geboten, und bei Umstrukturierungen besonders. Denn hier lauern einige Stolpersteine, vor allem was den korrekten Preis angeht. Gerade bei Umstrukturierungen wird der Investor gerne ordentlich zur Kasse gebeten. Ein Nachrechnen lohnt also! Vor allem sollten Sie als Investor auch Folgendes bedenken:
- Prüfen Sie die Bonität Ihres Emittenten! Eine lange Restlaufzeit erhöht Ihr Risiko!
- Das Funding und die Steilheit der Fundingkurve haben sich seit dem Abschluss des Originals verändert. Eine höhere Laufzeit ist einen deutlich höheren Fundingspread wert!
- Achten Sie auf die Swapbasis! Früher war der 6mEuribor die Basis, heute ist es oft der 3mEuribor, was sich zu Ihren Ungunsten im Kupon auswirkt.
- Prüfen Sie die bilanziellen Auswirkungen einer Umstrukturierung auf einen möglichen Realisierungszwang von Buchgewinnen und Buchverlusten!
Grundsätzlich sind Umstrukturierungen nicht schlecht. Aber prüfen Sie die Konditionen und Rahmenbedingungen und rechnen Sie nach!