Overlay, das klingt erst mal schön. Es klingt professionell, kompliziert und sicher. Sicher ist dabei allerdings zunächst nur, dass ich hinter einem Overlay so gut wie alles verstecken kann. Und zwar in Form von Derivaten wie Forwards, Futures, Optionen und Swaps auf alle nur erdenklichen Assetklassen und Risiken.

Separat verwaltete Derivate Portfolien

Mit Overlay bezeichnet man grundsätzlich Strategien, in denen Finanzderivate zur Absicherung oder auch Positionierung getrennt vom jeweiligen Vermögen oder Fonds verwaltet werden. Die Swaps, Swaptions, Calls, Puts, Forwards, Futures, Forward Rate Agreements und Repos werden ausgelagert in einem separaten Fonds, Teilsegment des Sondervermögens oder in vielen Fällen sogar durch einen externen Anbieter gemanaged.

Strategisches und taktisches Overlay

Overlay Strategien, die im klassischen Risikomanagement eingesetzt werden, nennt man strategisches Overlay. Die bekanntesten Vertreter dieser Gruppe sind Währungsoverlays. Es können aber auch andere Risiken wie Kreditrisiken, Korrelationsrisiken, Zinsrisiken, Preisrisiken, Inflationsrisiken und ähnliche abgesichert werden. Hier werden Portfolien mit separat verwalteten Makrohedges zur Risikoreduzierung geschaffen. Deshalb wird das strategische Overlay auch häufig Risikooverlay genannt. Dafür wird ein bestimmtes Budget abgestellt und in ein Sondervermögen umgeschichtet. In der Regel werden Risikokennzahlen festgelegt, an denen sich der Overlay Manager bei seinen Absicherungsentscheidungen, also dem Kauf und Verkauf von Derivatepositionen, orientiert.

Daneben gibt es aber auch das taktische Overlay, mit dem ein sogenanntes Alpha oder ein Mehrertrag generiert werden soll, indem zusätzliche Risiken oder Risiken anderer Art als im Grundportfolio eingegangen werden. Man erkennt diese dann häufig bereits am Namen wie “Active Alpha” oder “Leveraged Gamma” Overlay Strategie. Dabei werden Derivate gezielt eingesetzt, um im Idealfall Überrenditen in verschiedenen Märkten zu erzielen. In etwa so, wie ein Hedgefonds das machen würde. Opportunistisch werden mal Währungsoptionen, Indexfutures oder Zinsderivate long oder short gegangen, hier ein bisschen Emerging Markets und dort ein wenig Commodity Exposure eingegangen, oder schnell mal ein wenig im Creditmarkt vorbeigeschaut, um den ein oder anderen Basispunkt abzuholen.

Umgehen von Anlagevorschriften durch taktisches Overlay?

Bei taktischen Overlay Strategien besteht durchaus die Gefahr, dass hier der ein oder andere institutionelle Investor Overlays dafür einsetzen könnte, um Anlagevorschriften zu umgehen. Anstatt nur in die erlaubten, langweiligen Assets wie Long Aktien oder Long Govies zu investieren, kann man mit Overlays mal eben ein wenig davon abweichen. Da zockt man schnell mal mit Derivaten auf spannendere Dinge, geht über Futures, Forwards, Optionen und Swaps mal schön in Richtung Spekulation in Währungen, Zinsen, Emerging Markets, Alternative Investments, Credit, Immobilien, oder eine der vielen anderen, wunderbaren Möglichkeiten, die der internationale Finanzmarkt so her gibt. Denn die Jagd nach Rendite macht vor niemandem Halt, und erfolgreich ist nur der, der besser abschneidet als der Rest. Das ist übrigens alles völlig rechtens. Gesetzlich ist der Einsatz von Overlay Strategien in Deutschland in der Derivateverordnung (DerivateV) sowie im Investmentgesetz (InvG) geregelt.

Vorteile von Overlays

Im klassischen Risikomanagement können Overlay Strategien durchaus gut für die  Absicherung der üblichen Marktrisiken wie Währungsrisiko, Zinsrisiko, Durationsrisiko, Kursschwankungsrisiko, Kreditrisiko, Liquiditätsrisiko, Inflationsrisiko, Volatilitätsrisiko und andere Marktrisiken eingesetzt werden. Anstatt jede einzelne Position separat zu hedgen, kann der Risikomanager das Management der Risiken gesamt in ein separates Sondervermögen oder sogar darauf spezialisierte Gesellschaften auslagern. Dabei betrachtet der Manager des Overlay Portfolios sämtliche Risiken meist mehrerer Portfolien oder eines Unternehmens in ihrer Gesamtheit. Die Positionen werden genettet, mit Korrelationen bewertet und danach mit sogenannten Makro Positionen gehedged. Dabei werden nicht nur einzelne, kleine Forwards, Futures, Optionen und Swaps gehandelt, sondern meist große Gesamtpositionen. Diese werden dynamisch verwaltet, also regelmäßig an Veränderungen im Portfolio oder im Markt angepasst. Organisatorisch geschieht dies häufig über sogenannte Master-KVG-Mandate.

Ein weiterer Vorteil von Overlay Strategien liegt darin, dass ein Spezialist das Hedging und den Handel mit den dafür nötigen Derivaten übernimmt. Die Breite der angebotenen Produkte im Finanzmarkt, schier endlose Möglichkeiten und immer komplexer werdende Bewertungsmodelle führen zu immer größerer Spezialisierung, die durchaus ihre Berechtigung hat. Verwaltet ein auf Derivate spezialisierter Anbieter – meist sind das große Banken und Asset Management Gesellschaften – die Overlays, so erhält der Investor zusätzlich noch die Bewertung der Derivate mit geliefert. Ein Zusatznutzen, der vor allem bei komplexen Derivaten nicht unterschätzt werden sollte.

Nachteile und Risiken von Overlays

Auf der anderen Hand entstehen durch die Auslagerung Kosten, und das nicht zu knapp. Overlay gilt gemeinhin als eine teure Art des Risikomanagements. Zudem kann mit Overlay Strategien auch viel Missbrauch getrieben werden und man als Unternehmen am Ende mehr oder andere Risiken eingehen, als man wollte. Plötzlich ist aus dem langweilen Govie Fund ein umtriebiger, kleiner Hedgefonds geworden, der auf alles zockt, was gerade Rendite verspricht. Das alles wohlgemerkt mit entsprechendem Risiko. Denn viele Derivate sind nunmal Hebelinstrumente. Richtig eingesetzt können sie überaus hilfreich sein. Man kann mit ihnen aber auch sehr schnell sehr hohe Verbindlichkeiten anhäufen, und im mir nichts dir nichts sind die Assets des Overlay Sondervermögens futsch und es klafft ein großes Loch im Fondsvermögen. Denn Risikomanagement bedeutet nicht immer nur die Reduzierung von Risiko, sondern eben dessen Management. Das Risiko von zum Beispiel Währungspositionen kann auch aktiv gesteuert werden. Es kann je nach Wunsch und Bedarf verringert aber auch erhöht werden. Und hier liegt der Hund beim Overlay begraben. Renditedruck kennen in der heutigen Niedrigzinsphase vor allem Versicherungen und Rentenfonds nur allzu gut, und das seit vielen Jahren. Da klingt es nur verlockend, wenn ein Overlay Manager „Mehrerträge durch Active Alpha“ oder „Risikoadjustierte, globale Risikosteuerung mit einem potenziellen Mehrertrag pro Risikoeinheit“ verspricht. Alles natürlich von ausgesprochenen Spezialisten gegen entsprechendes Entgelt gemanaged.

Fazit

Das Management von Overlay Strategien ist für viele Banken und KAGs zum lukrativen Geschäftszweig geworden. Bei der Wahl eines Overlay Managers, an den man sich häufig langfristig bindet, lohnt sicherlich ein breit angelegter Vergleich zwischen den Anbietern. Die Gebühren sind schließlich nicht ohne. Die Kosten – und hier auch die versteckten Kosten in Form von Expense Ratios – müssen selbstverständlich im Verhältnis zur erbrachten Leistung der Risikosteuerung stehen. Kann man das Risikomanagement nicht annähernd zu den angebotenen Kosten selbst in-house bewerkstelligen, ist ein ausgelagertes Overlay bestimmt eine Option.

Allerdings sollte man sich bei all den verlockenden Versprechen von Alpha, Gamma und wunderbaren Mehrerträgen beim taktischen Overlay sehr genau fragen, was man selbst und vor allem auch die Anteilseigner für das betreffende Portfolio wirklich möchte. Soll mein Rentenfonds, der Gelder für die Altersvorsorge meiner Mitglieder verwaltet, tatsächlich nebenher einen kleinen Hedgefonds fahren?